数字人民币的问题

想着最近经济统计数据出来了,昨天打算翻翻统计局的数据.

但看财政收支也只更新了总数,子项目还没数据.

刚又瞄了眼,多了个总税收收入,但子项目还是没有.

就支出方面来说,跟去年数字是差不多的.

而收入大致增长了10%左右,看更新的税收总数,大致也就是税收增长.

所以从赤字的角度来说,不论什么算法这几年都是在下降的.

按照这个趋势,宏观上的计划经济应该这两年就成型了.

相对于现在越绷越紧的靠信用扩张的运转体系来说,倒也算是一个不错的转轨时间点.

尤其现在都在谈通胀和美联储加息预期.

通常意义的信用收缩是免不了了的.

但是如果从计划经济的收支管理上面来说,至少还没有非常明确的理论和实践数据来证明一定要考收缩才能解决问题.

当然,没有明确的理论和数据的另外一个问题就是能不能work的关键性问题了.

说回税收增长.

这个倒是可能比较有意思的部分.

因为从政策上来说应该都是各方面减税的.

尤其是企业所得税方面.

一来是经营景气度的问题.

二来是各种减免定向降低等政策扶持.

所以作为通常的主要税收来源来说,这块应该不会有太大的变动.

或者至少不是显见的对总税收的增长影响.

有一种不是没有道理的坊间段子就是主要是个税.

尤其去年一年的各种打击偷税漏税和原来模糊边界的税收比如电商相关行业的.

直觉上来说,直接个人偷漏补的税从税收量级上来说应该影响不大的.

倒是像合规化之后增补的税项倒是可能更合理一些.

毕竟缴税基数不一样.

当然,具体可能还得数据公布之后才知道.

而且以数据的粒度,也只是到大的税项而已.

但不管怎么说,财政准现收现付制应该算是成型了的.

那么接下来考虑的就是它的意义了.

经典信用拉动增长的立足点在于乘数和产业链条.

也就是所谓的基建拉动增长的理论.

越是往产业线的上游投入,那么根据每一个节点作为自由市场的商业互动参与者都会加上各自的利润点.

链条越长越复杂,这个额外增长点带来的单次放大系数就越显著.

再加上产业拓扑结构的复杂性之类的问题,循环放大.

但是它隐含的一个假设是投入都是能得到正回报的.

也就是链条是可以多米诺下去的.

而所谓的经济周期/经济危机的理论/现实带来的考量就是这是一个不一定的事情.

尤其在各种金融结构化下面,各种流转/信用期限的不一致带来的collapse.

显著的比如期现货交易的窗口差异等,由于时间的不一致造成的交割不能成立,从而上下游反推断裂的问题.

而解决或者规避的方式是利用诸如security之类的本质上没有什么区别的衍生工具去hedge.

实际上只是把存在的问题不断腾挪和分裂复制而已.

现收现付/不扩张能解决这些问题么?

可能想要解决的不是这些问题.

而是对信用扩张的约束.

在给定的资源配额下,只能根据现有的东西去做下一步部署.

在有多目标的时候,更强调对优先级的调度和预期展开.

所以它的一个直接后果可能是对突发情况的不太友好.

因为预期外的支持就意味着非必要情况下,需要对后续的安排做一个重新规整.

尤其在如果计划安排比较长远的情况,影响涉及面会比宽松信用的时机相对的大些.

毕竟在调整能力上空间没有前者高.

当然,前提是有严格或者是绝对的信用控制.

这个是财政支出层面的.

但是跟货币角度的信用扩张/紧缩并没有直接的关系.

于是,从货币政策的角度上来说,严格的赤字管理约束的是财政行为对货币政策的干扰/影响.

所以某种程度上来说,可能意味着货币政策会更独立化一些?

如果是这样的话,像新冠疫情这种情况,如果不靠行政力量倾斜,而是纯货币政策工具的话,有可能做到么?

毕竟像减税减负这类本质上是属于行政干涉的.

纯货币的话,是利率和贷款等调整.

但是以通常的认知来说的话,金融工具对于大多数中小企业来说,是不太友善和友好的.

尽管目前的风向是有一定的改进任务在这方面.

尤其是对于农业农村方向这个一直以来的难点区域.

而依靠利率的话,按照现有金融框架是需要各种衍生品市场配合流动的.

因为单纯的贷款利率控制能产生的效果并不明显.

尤其是对中小商户.

但是鼓励衍生品的话就是信用扩张的老路了.

如果不靠衍生品呢?

或者说可控衍生品.

也就是能够约束衍生品flaw使用的话,至少形式上可以减少固有问题的产生.

因为至少从目的和使用用途上来说是合乎预期的.

于是又绕回了数字人民币的问题了.

内循环

前几天看社科院的一个公众号在提奥派经济学的货币定义.

也就是非信用而是纯商品属性的货币定义.

按对数字人民币的普遍预期来说,数字人民币的场景方式可能是像NFT的中文译名一样,作为一种非同质化代币.

也就是说同一法币标价的数字人民币具有对应的锁定消费渠道,跨渠道交易会受限.

一个例子就是财政方面的公务卡账目开销.

账上的资金职能在白名单或者是具有相应标签验证的消费渠道流通,保证资金用途的可控性.

另外一个可能更通俗易懂的例子就是现在电商平台的优惠券机制.

给定优惠只能在特定店铺/活动/场景/品类下消费,而不是一个通用的优惠折扣.

这样的话,货币本身就是某一类渠道里个一般等价物,脱离的渠道就没有什么意义.

从结果或者说宏观上来说,就可以做到每一笔资金在可控的范围内流通.

以央行或者说货币政策的角度来说,像小微企业定向贷款和专项贷款之类的,在技术上也有可能做到无人自动监督的一个效果.

而且本质上来说,它并不完全排斥信用理论的货币说和工具链.

上面央行的例子本质上也还是可以做信用扩张/基于信用框架来做的一个措施,但粒度控制上更有明确的操作点.

本质上来说,这就是一种计划经济形态.

因为不仅结果可以用量化考核,实现方式也可以在某种形态的量化框架下约束实现.

另外一些观点就是对于信用货币这个理论本身的一个,可能说是攻击点或者说不足点的论证.

以信用定义为基础出发的货币观念以及基于此产生的财政货币手段本质上都是依赖于信用扩张的.

或者至少是某种形态的杠杠的.

也就是通常所说的赤字驱动.

抛开政策场景, 本质上就是利用远期的一个合理或者不合理的估值回报折现来作为当下消费支出的一个依据.

基本假设是不会default,并且发展预期是在偏差允许范围内的.

这个初看问题不大.

因为只要保证不会违约和预期折现的杠杆率不会太离谱.

但实际上的问题是,这种预期折现不是一次性的.

而是一个没有尽头的叠加重复计算过程.

什么意思呢.

比如t年折现未来t+n年的增长预期作出当期估值,并以此作为ROI依据部署各项细节.

接着t+1年的时候按照同样的思路折算未来n年内的增长.

但是t+1年本身的realized的基础就是t年的一个预期折算.

所以这里实际上就是存在着某种形式的重复乐观预期.

当然,这里可以通过一些数学和规范标准来降低这种不合理的重复计算.

但本质上来说,t+1的结果是隐含/基于t年的预期做的一个计划.

而每一个t都是之前的t的一个递归隐含依赖.

所以,形式上,这可以是一个完全随机的过程序列.

而在经济景气的情况下,t+1的预期通常会有着更积极的依赖反馈.

也就是说会存在类似于某个正系数的放大效果会更明显.

这个的结果之一就是所说的通胀率表现.

也就是一般景气情况下的认为的通胀率保持正向增长积累的一个缘由.

所以,按照这个思路,通胀是信用货币框架的一个隐含的必然结果.

而通胀的一个外在形式或者说具体表现就是物价的增长.

或者稍微严谨一些来说,就是商品价格相较于货币价格的溢价增加.

也就是单位货币计价购买力的下降.

于是这里就有了另外一个问题.

计价购买力的下降,和实际的供需关系是没有直接挂钩的.

也就是说,1单位货币能买到的商品的缩水,跟市场上是产品过剩还是供应不足是没有直接关系的.

这也就是为什么会有所谓紧缩型通胀的说法.

因为它的产生本质上跟供需关系是没有直接联系的.

通胀是信用预期折现不合理叠加的一个结果.

这里带来的第二个问题就是市场上商品价格的形成就变成了一个复合结构.

一个是直接的市场交易平价,

另外一个就是通胀带来的实际货币购买力水平影响.

一个直观但可能不太合理的通俗解释就是.

在做商品货币定价的时候,除了需要考虑当期的供需关系之外,还需要把通胀考虑将来做一个综合计价.

这样带来的一个极端结果就是可能商品供应不足,按照一般供需理论框架是应该价格上涨的.

但是通胀/通缩带来的综合计价之后,商品的货币价格可能反而下降.

这个理论上来说,就是的货币价格成为了一个无用的宏观量.

进而与此挂钩的各项指标都存在一定程度的不可解释/无关性.

于是如果考虑非信用基础的货币观念呢?

信用货币的弊端在于现值折算带来的不合理叠加影响.

那么如果采用类似现收现付的即时交易定价呢?

也就是前面所说的类似数字人民币的NFT化.

形式上来说,就是把一个大而全美的信用货币体系拆分成由各个不同子流通领域独立运作的信用货币体系.

类似于container化.

把整体的叠加风险sandbox到各个独立渠道.

这样的话,至少形式上是可防可控的.

因为特定渠道有着更单纯和更模式化的交易patten.

在监管方面和流量治理方面或由更多的工具化选项.

实际上来说,之前的粮票饭票乃至于现在的汽车号牌指标等,都属于这个范畴的东西.

一种计划性流通的方式.

尤其像汽车号牌这种.

介于自由流通和受限流通之间的一个区间.

以及像外汇方面的离岸和在岸人民币的区别.

它的问题可能在于国际流通上面.

大多数国家应该还是主要以经典信用货币为基础的.

当前的现状是疫情以及长时间的宽松政策累计的inflation问题.

用现在的话说就是great inflation.

尽管现在有加息和收紧的趋势,但是市场上商品的价格形成的双要素机制决定了流通交易并不能够被有所影响.

也就是说,不管紧缩还是继续宽松,对于价格角度的inflation来说,可能都没有丝毫影响.

商品价格可能还是会处于一个高位.

因为前期的宽松把价格inflat到一定程度.

imply的就是每一个商品的上下游都有着着这种内生的inflation.

反过来说,就是成本已经discount了景气时期的增长量.

而属于一个严密产业链条下的现代经济是不太可能从单个节点的自主成本降低来解决的.

也即是说,成本的降低几乎不太可能主动顺利的发生.

进而价格不太可能会有所降低.

所以金融危机差不多就是一个不可避免的共识.

在成本不会有大的改善的情况下,会首先出问题的自然就是现金流和利润不足以支持韵味的那一部分.

这样的话,某种程度上来说,疫情造成的停工停产可能反而是一种保护措施.

因为降低了潜在的成本支出.

延缓了企业链条的退出.

更进一步的,如果疫情结束,或者说马上恢复正常的工作生产.

但是因为停工带来的收入降低,生产的恢复理论上造成的反而是立即的生产过剩.

叠加消费本身的衰弱,可能反而进一步加速经济的奔溃.

毕竟相比于停产,投入生产会产生更大消耗,而又不能够得到相应的收入回报自然就是一个更为恶化的场景.

这么想的话,内循环就是另外一个比较有意思的理论了.

交易价值与货币政策及风险兑现

考虑,如果交易都是等价交换的,那么理论上来说,这个市场的量化描述应该是零和的.
因为"价值"不过是从一边移动到另一边.

即便考虑现实一点的非等价交换,即某些交易有人愿意付出额外/高于实际价值的成本的话,也可以把这种额外成本量化为某种确定参数.
附加到等式左右,使其保持平衡.

而且这种做法也有着比较符合直觉的现实意义解释.
尽管,从总体上来说,这种量化会使得某些"价值"沉默下来.

因为这种额外量化不一定能在其他交易种交换出去/流动起来.

一个简单的例子就是,一个人A愿意以高于市场价10%的价格从B购买某样物品.
那么这10%就是它的private held的成本.

如果没有其他的第三者C在其他的交易里以对应C的private value把这个A的private held的10%的成本转嫁出去的话.
那么对于A来说,就有了10%的沉默资本.

当然,因为有着A->C的交易的存在可能,所以理论上也并不一定会让市场上的所有价值沉默下来.

那么,有没可能让所有价值都沉默/流动性死亡呢?

回头重新审视这个交易过程的话.
实际上,这里的"价值"是通过"交易"这个动作展示的.

从某种程度上来说,在交易没有发生之前,价值是不存在的.
也就是是说,价值这个衡量标准是依附于交易而存在的.

不管是完全的等价交换,还是通过假如private value的强制平等交换形式.
从数值角度上来说,都是仅仅跟当前交易相关的.

所以,从这个角度上来说,价值沉默或者说流动性死亡是个伪命题.

因为只要有交易行为,就有价值.
只有有交易行为,才有价值.

于是考虑一下financial bubble的问题.

一些形式的market crisis是由于对资产/资本的overvalued导致的.

前面说到,value只存在于交易行为中.
那么,没有交易的话,是如何兼容overvalued的呢?

如果把overvalued的value看作是某种对资产的public agreement的话.
那么这些private value作为某种形式的common sense也并不是不可以.

也就是说,虽然没有交易发生,但是如果认为市场认为这个价值是公允的.
那么,即使没有交易发生,也可以认为它的价值存在.

即是说,即便没有交易,但如果市场认为价值公允,那么也是可以计量的.

比如说,对于资产Asset A,整个市场都认为如果发生交易的话,其价值Value是V,则可以计量A的价值V为AV.
如果市场上有n个Asset的话,则整体市场价值Capital C为
C=\sum_{i}^{n} AV_i

然后考虑一下货币M.

出于一般等价物和交换的需要.
理论上上来说,存在C的capital就需要对应的M的货币量money供应.

也就是理想状态下应该有
M=C.

但如果Asset存在overvalued的情况,
也就是实际的AV_* < AV的话. 则有 C_* = \sum_{i}^{n} AV_*_i < \sum_{i}^{n} AV_i ->
C_* < C < M ->
M - C_* > 0

即,在overvalued的情况下,总体货币量大于实际的资产交易价格.

这是什么意思呢?

考虑下这里M的具体含义.

假设有\alpha要像\beta出售新增Asset A.
双方agree的value为V.
那么对于市场来说,就是新增了V的asset,因为这个A在之前是不存在的.

相对于货币侧来说,就需要新增对应V的M来作为记账/等价物进行流通.

也就是说M的意义在于\alpha出售完之后,需要持有M来保持交易的平衡.

如果\beta再将其出售给\gamma的话,由于A已经在市场上存在/登记过了.
所以不需要重复的投入M来保持平衡.

即M的意义是对市场新增资本的初始公允界定.

于是重新考虑
M - C_* > 0.

因为存在的overvalued,所以实际在后期的交易中C_*的价值低于初期.
而由于M是一个初期的估值量化固定.
那么dead capital D
D = M - C_*
的意义就代表这overvalued的部分,也就是不可交易的部分.

一个极端的情况就是D=M.
也就是市场上对所有资本的交易时估值都是零.
即没有人愿意做交易.

但同时有存在的等量的货币M.

由于没有交易的动机,所以M的存在意义也等于0.

在这种情况下market crash的话,即便是通过货币政策调控M也是无济于事.
以为M的意义只在于衡量动态交易时的公允价值.
或者说动态价值.

如果动态价值不恢复到初期水平,也就是D>0的话.
无论如何调整M都是无用的.

这跟实际的直觉比起来好像感觉有点odd.

考虑比如dotcom bubble.'
一家高科技公司估值上扬,那么对于市场来说就存在一个option.
即在未来的某个时期,其估值能够兑现.
对于市场的表现来说,就是资金流向/买入这个long position.

如果是小范围的,或者说这个long position对整体C而言是可以忽略不计的.
那么,即使未来这个option不能兑现,那么对应的D值也很小.

加上如果存在一些理论上C_* > C的情况的话,D还是可以为0甚至<0的.

而且考虑到货币的乘数效应,在M 真正realize C之前,C的值已经等于或者接近C_*了.

但如果是大范围的行为的话.
或者说,已经触发的M的实际补给.

比如,通过各种借贷和杠杆进入long position.
对应的作为的借出方的银行等金融机构就可能存在暂时性的流动性需求.
这样的话,就可能触发中央机构的宽松/流动性补充机制,快速/短期内地锁定/realize C的值的话,就可能造成D的快速兑现.

于是,都让market crash的时候,这里的D就对应了这些无法回收的债务/坏账.

所以,这里的本质在于对C价值的过早实现.
而过早实现的契机在于银行等金融机构的流动性缺失.

或者说货币投放的直接下游的流动性确实.

因为如果这些下游还有流动性的话,那么只不过是D分布在有偿还能力的借款方还是作为自己的坏账而已.

因此,某种程度上来说.
宽松的货币政策是对某个是个市场所有动态交易价值的一个快照.

一些猜想

之前谈过一点离岸人民币的想法.

说谈其实也说不上,只是一个发散的猜测罢了.

当时的考虑是央行有回收离岸人民币的动机.
需要回收冲减超发的货币,让通胀率回归真实水平.

现在再翻出来考虑的化,可能还有加入SDR后的一些考虑.

之前也说过,某种程度上来说,离岸人民币是一个历史包袱.
算是一个制度和管控跟不上经济发展造成的问题.

谈汇率市场化的话,那么这个市场里就至少存在这个央行所无法直接施加影响的地方.
因为交兑渠道和价格是在一个相对自由的市场.
某种程度上来说跟一般的商品市场无异.

如果要市场化,尤其加入SDR,央行所谋求的应该是对人民币的控制权和调控能力.

完全市场化的话,当然实际上抹去离岸市场的存在价值.
但带来的后果是失去了一道经济上的防火墙.

也就是直接带入到世界经济的变化要素里.

这个对于谨慎的中国来说,是一个充满变数的环境.
因此,至少在没有充分的把握/控制能力之前,这个大概不会是一个方案.

那么,市场化/自由化的动机是什么呢?

自然是为了可能的更多和更方便的资本/杠杆来带动中国的经济.

于是,如果不能一步到位地市场化的话,自然的思路就是尽可能地去除不确定因素.

其中一个因素就是离岸市场.

离岸市场的一个问题是离岸人民币的流通性问题.
这个不参与到国内的流转,但毕竟是发行货币.
只是从某个流通环节开始突然从基础货币里消失,但实际影响还在.

另一个问题是离岸交易对央行人民币标价的浮动影响.
也即是在一定程度上来说,即使央行坚定一个定价.
但是因为存在离岸市场的自由交易和套利动机,其价格也可能不得不跟设定的价格产生一定程度的便宜.
弱化了央行对人民币的调控能力.

如何消灭这个因素呢?

直接的思路就是让这个市场消失,或者影响最小化.

离岸市场能产生影响的根本在于有人民币存量.

如果这个存量不存在了,那么自然就没有这个市场以及没有其对应的影响力了.

所以,如果从这个角度考虑的话,前段时间人民币贬值也就不难理解.
需要抛售美元来买入离岸人民币,从而加强对人民币的定价权.

作为代价的外汇储备和对应的汇率风险呢?
美元储备下降不会对人民币的实际价格产生影响么?

历史原因人民币的国际估值基本是通过美元外汇储备来支撑的.
主要是早期中国并不具有可靠的国际信用背书,以及足够的经济后盾作为支撑.

而现在这个原因继续成立的理由可能并不那么坚固了.

离岸市场的存在本身在侧面就证明了人民币在国际市场的一定影响力.
毕竟有了交兑需求也就证明了人民币已经某种程度上被接受和认可.

另一个方面加入SDR本身也是一种世界范围的肯定和认可.

所以,一定程度上来说,外汇储备的下降对人民币信用的影响,长期来看有限.
短期内有汇率波动也是正常的.

毕竟,交易和宏观趋势是两回事.

但在一个相当的时期内,人民币贬值是一个比较确定的事.
毕竟,短期内,对人人民币的估值应该还是跟外汇储备挂钩的.
这个共识模型不改变的话,作为代价贬值是必然的.

以及对应的,离岸市场的交易买入也会在一定时期内拉动央行的定价,这个也是难免的.

而对于经济的影响来说.
即使央行完成了这个绞杀行动,那么也还是需要有一定的时间去消化这些人民币的.

所以,估计可以预期之后会有一段偏向紧缩的货币政策来消化和修正流通的影响.

货币收紧的话,经济会如何?

一方面的表现应该紧缩下的高利率.
另一方面就是随之而来的流通速率的降低.

流通不畅基本上就等于衰退了.
因为乘数效果已经因为速率的降低而大大减弱,所以对这个周期内的货币流通数额将打个折扣.

存在不影响流通速率而又保持高利率的情况么?

流通的源头在于一些上游企业的效益变化.
而高利率的负面作用在于企业举债成本的上升.

所以,某种程度上来说,寻找的是一种保证上游企业效益,同时又不会对造成对企业的巨大债务成本.

于是考虑两个词.
供给侧改革和金融创新.

把前者理解为效率优化,后者理解为新型债务方式的话,似乎也没什么不对.

效率优化理解为并购重组和淘汰落后产能的话,某种程度上来说跟十几年前的国企改革没什么太大的本质区别.
后果自然也可能没什么太大异同.

所谓的阵痛是难免的.

而且但从人员考虑的话,某种程度上来说也可以为一些下游链条里提供一些转型劳动力.
毕竟,以现在的人口流动能力来说,至少可能在一定程度上做到一些人口分布的调整.
以及随之产生的劳动力变化和可能的地方经济模式改变.
想想城镇化这个词.

至于新型债务.

可能是企业融资的新方式.
也可能是新的融资渠道.

形式可能是不太喜闻乐见的A股市场股权推动的融资,也可能是各种民间渠道的资金拆借.
本质上是在收紧银根的同时,疏导和劝诱社会的闲散资金充当流动性的激素,补充/填充高利率带来的融资成本问题.

当然,即使这些都是对的.
那么带来的一个自然的问题就是,实际上的货币紧缩,但同时又对资金进行针对性流向调整.
结果自然是相当一部分的资金进入生产领域,而消费领域的流动性需要一定滞后的时间才能被传导到.

而且如果在一定时期内没有带动起想要的流通效果,也就是消费严重滞后的话,反过来自然就会对上游生产产生负面影响.
极端情况就是消费停滞带来的饥饿式的产能过剩.

所以可能时间点的掌控和对流通的反馈敏感度更为重要一点.

还有一些乱七八糟的猜测是关于港币.

港币的一个思路是自从股市去杠杆之后的沪港通套利行为.
这里面一个是股市本身的套利,一个是夹杂汇率因素的套利.
尤其后者在最近这段时间尤为明显.

这里面除了常规的股市交易价差之外,还隐含了一个港币和人民币的通道.
而港币本身是跟美元挂钩的.
所以,逻辑上来说,应该是存在一个人民币跟美元的套利行为.
只不过桥梁是通过港币,而不像离岸市场那么直接.

于是想想港币的波动可能就有迹可循了.

而因为港币还是确确实实的以美元储备为支撑做锚定的.
所以如果央行继续目前的离岸打击策略,相信港币脱钩美元挂钩人民币的日子不远了.
毕竟,到时可能已经没有足够的资本锚定美元了.