请君入瓮

广场协议的一般结论是通过日元升值解决美国的债务问题.

那么,为什么日元升值能够解决美国的债务问题呢?

相对来说,日元升值对应的就是美元贬值.

如果说要解决的问题是美国债务问题的话,那么形式上来说,美元贬值就意味着以日元能够cover更多面值一定的美元计价的资产.

从交易的角度来说,如果预期美元贬值,那么第一想法自然是通过置换美元计价的资产为其他货币计价.

直到美元汇率稳定的时候,再置换回美元资产从而实现以美元计价的套利.

以美债债券方,即债务方美国角度来说的,在due date有一个确定的美元偿付额度是已知的.

那么如果能够通过以上套利手段的话,相当于能在美债到期之后,手头上又多出一些美元.

形式上来说,就相当于通过这种套利机制凭空消减了一些美元债务.

而从另外一角度来说,如果需要构成这种套利的话,就需要一个途径或者方式把美元计价的资产置换为其他升值货币计价的资产.

在广场协议的上下文里,这个资产就是最直接的日元货币本身.

看广场协议的内容,也可以看到.

日本政府还同时承诺了开放国内市场和金融货币自由化策略.

这本质上就是允许外资持有各种形式的日元计价的资产.

当然,从日本的角度来说,就是扩大了外商投资的入口.

形式上也有利于拉动国内产业的快速发展.

实际上,考虑广场协议的年份是1985年.

同期中国在做的就是改革开放和招商引资,叠加百万大裁军,all in经济建设.

这个从结果上来说,算是邓小平赌对了.

不过这里想强调的是广场协议背后的时代背景.

也是某种形式的产能过剩,然后通过广场协议形成了一个倾销的输入点.

某种形式上来说,中美建交和后来的中英香港问题能以一个比较满意的结果谈下来,也有一定甚至相当的影响.

既然从形式上来说,广场协议是一个win-win的策略.

毕竟一方得到了债务置换和过剩输出的途径,一方得到的资本和市场扩大以及国际影响力提升.

那么,为什么谈到日本失去的20年的时候,又常常归因于广场协议呢?

这两者实际上也确实互为因果.

因为广场协议的目的或者说至少50%的构成在于美债问题.

而当这个债务问题解决了的时候,另外50%是否成立就不再协议范畴了.

前面所说的套利机制的第二段内容就是把日元资产转换回美元资产 .

这里自然就涉及到日元资产的忽然抛售和经济规模不对等的洪泛效应了.

虽然微观上可以有比如不对等开放和贸易限制,或者说房地产泡沫以及银行系统僵化等问题.

但宏观上来说,还是由于日本本身没有办法承接这个过渡时期的资产溢价导致的.

类似的就像近代的几次金融危机,比如97亚太金融危机和次贷.

杠杆奔溃的本质是没有一个缓和的承接反应过程.

然后看看现在所谓的新广场协议或者说美债问题.

逻辑上来说,这个套利和化债的方式还是可行的.

但问题在于这里需要有一个能够被捧起的其他货币资产.

中国本来可以成为像当年日本一样的win-win对象的.

毕竟境况需求是差不多一摸一样的.

但是它跟中美对抗这个另外命题冲突.

而至于为什么中美对抗是个命题则是另外的话题,暂且不表.

所以,它可以是人民币资产但又不能,至少不能完全是人民币资产.

那么除开中国之外,日本或者其他经济体行不行呢?

能不能的关键在于有没办法构成一个有效的套利交易方式.

或者更直接地说,美国能够买/投资什么看起来值钱的东西么?

几乎没有.

全球化的发展已经使得除了中国市场之外,美国没有其他可以购买的资产了.

而且,就制造业来说,也与America first冲突.

那么,如果不能够找到一个有升值潜力的货币/资产标的,那么要构成交易链条就只能从让美元贬值这个角度来说了.

于是回头看无差别的10%关税和可能的对欧洲50%关税.

关税的直接作用是对于美国国内消费价格来说,直接加上对应价格的百分比.

按照简单的基于商品交易的的汇率形成理论来说,就相当于美元贬值10%.

事实上,从看一下4月1号前后欧元日元对美元的汇率的变化,虽然没有升值10%,但7-8%是有的.

而看台币兑美元汇率则更清晰.

所以从这个角度来看关税问题的话.

差别大大额关税可能反而是一种不太现实的策略.

比如如果针对欧洲征收50%关税的话,那么理论可能要求欧元兑美元升值20-30%.

那么它的问题在于动态计价下,日元人民币跟欧元以及美元的汇率会如何浮动呢?

通过比较详细的商品交换和可替代性当然能够算出一些定性和定量的结果.

但是这种系统抖动可能并不难保证最初的化债目的能够实现.

所以在还有其他方案的前提下,这个更多的是一种姿态和叫价要求.

但是万一呢?

考虑路径的话.

美国如果对欧洲征收某种不特定品类的高关税的话,形式上来说可以是迫使替代品计价的某种升值.

比如如果针对欧洲出口的汽车征收关税的话,那么对于美国从其他国家进口的车辆就存在某种加成的汇率影响.

因为以美元计价的角度看的话,替代进口的价格更便宜.

从而间接地构成替代品货币相对于欧元升值,从而传导为对美元升值.

当然,这里不可能是中国的汽车.

但可以是当前中国对美出口的其他产品.

假设通过这种方式构成了人民币对美元升值.

那么,对于化债这个核心问题有帮助么?

因为虽然只是人民币对美元汇率变化,但作为全球两大经济体,形式上就是实现了美元贬值.

而这个过程中也不要求美国置换人民币资产,可以通过持有其他资产规避持有美元资产从而形成套利.

但这里后续跟日本剧本的区别在于,如果按照广场协议模版的话,需要把诸如其他货币资产置换回美元.

那么同样的日本面临的体谅问题就会继续考验这些经济体.

而即使中国没有直接参与在这个场景中,也会因为连锁的关系而收到牵连.

毕竟一方面的出口替代也依赖的这些经济体.

另一方面,也是当今贸易网络的复杂性内涵的无法独山其身.

一个可能不太舒服的结果就是不得不最后出面bailout这些抛售资产.

它可以是一个机遇,毕竟在国力足够支撑的情况下,最坏也无非是前几年的全线出海场景.

但它更大的风险或者说问题在于这些资产的价值还存不存在.

尤其考虑中国威胁论的背景.

可能很多国家和经济反倒是乐见其接受,甚至一开始就考虑借机处置有毒资产变危机为风口的.

某种显而易见的决策自然是某种特定形式的闭关锁国独善其身内循环.

但是这个在特定历史条件下,都存在着非制度性的内部外部阻力的.

而且借助流浪地球的世界观,这最终也不可能是一种妥善的解决方案.

所以,如果面对接下来的请君入瓮可能也是一个关键的历史时期.

聊聊产能过剩及其他

最近尝试了下海淘.

当然,方向上来说是从国内到新加坡.

先是买了个iPhone,算上运费和双重征税,到手比官方还是便宜个一两百新的.

换算回来也不多事10%的纯粹价格因素差异.

当然,之类有电商促销的因素.

也有比较基准是新加坡Apple Store售价的原因.

但如果同样比较AppleStore售价来说的话,差异也是一目了然的.

这个还属于是相对标准化和差异化低的标的.

像一些生活日用品之类的,可能就更让人耐人寻味了.

从新加坡的角度来说,到手商品的总价格展现跟本地售卖的其实是没太大差异.

甚至严格来说,还是具有价格优势的.

那么这里的问题在于这个看上去fair的价格其实是普通的商品流通溢价加上海运以及多重税收之后的价格.

以日用品为例的话,可能每公斤的成本跟商品的售价是差不多的.

这个意味着什么呢?

假设商品A国内的成本是C,利润率算10%.

再假设这个利润率是折算了税收等.

或者简单说,在国内的售价是1.1C.

那么对应的在海外的售价折算运费和双重税收之后的当地市场售价是2.2C.

然后把视角切回本地制造商同等物料成本生产但是同等价格售卖.

那么对应的利润率就是2.2C-C = 1.2C.

当然这个120%之于10%有着比较大的模糊区间.

毕竟整体生产成本不太可能完全一致.

但是想说明的是产能过剩这个问题,以及中国特色的困境.

在中国制造还不那么强势的时候,把生产输出到低成本的中国生产平价商品再返销国内是个划算的生意.

因为价格相对本地生产确实具有优势.

宏观地说,厂商获得了更高的利润,消费者买到了更低价格的产品.

从进口国的角度来说百利而无一害的事情.

甚至于本国的产品还能以高端的姿态再反向输出到出口国获取即使在本地市场也难以获得的更高的利润.

这个模式有什么风险么?

一个易见的就是所谓的产业空心化和制造能力衰退或者说供应链依赖.

但这个也不是什么大问题.

不管有没有贸易摩擦地缘政治因素,只要价格保持在足够低廉的话,对于进口国来说也不是什么太大的问题.

问题在于足够低廉这个限度上.

常规的或者说stereotype的中国制造是低价,可能说好听点也就是物美价廉的小商品.

小商品的意思就是即使你垄断了全球的生产,但是因为单品价格放在那,整体经济和产业的影响也不大.

或者说对就业的冲击也不大.

因为规模再这么大,市场价值就这么些,换算成人力和就业,虽然有损但不算致命.

致命的在于当这种倾销是单品价值高的东西的时候,矛盾就显现了.

比如电动车,即使按照家庭消费年度折算也不算是一个低价品.

如果发展到像小商品的市场占有率,对就业市场的冲击就不是一个能够忽视的问题.

更严重的是因为这个市场价格还是在叠加了关税运费等额外成本之后才跟本地生产进行所谓的市场化竞争的.

那么,一旦此时的出口商也在进口国本地化生产,那么生产成本上的巨大优势在纯粹的自由市场下,原来的本地厂商是没有可能有生存空间的.

当然,这是在纯粹自由市场假设前提下.

但想说的是这个产能过剩的问题.

或者说为什么是比亚迪过剩而不是义乌小商品过剩.

而且某种程度上来说,中国制造也确实是过剩的.

这就是前面想说的中国特色困境的问题.

国内一个市场足够大.

所以一方面是需求有一定的体量.

同样的在市场经济下,供给也会有一个体量增长的过程.

就像现在所谓的喜欢说中国人卷.

因为这就是典型的自由市场特征.

只要有利润就有人加入.

它的问题是什么?

问题是虽然你制造能力推成出新,但对于企业来说并不能从生产力的发展中获得收益.

甚至某种程度上,生产力越发达,进入门槛就越低,竞争就越激烈,从而利润率就越低.

这是经典的马克思和西方经济学都解释或者说没有预期到的问题.

甚至于经典西方经济学还可能预言这种倾销能力会溢出占据海外市场,推高非本国商品的价格.

而实际上,确实反过来的,出海的商品是越来越便宜.

当然,这个可以简单地解释为定价权的问题.

一个是国内没有形成垄断,所以竞争决定价格.

二是国外没有品牌溢价,消费者认知不够,形成不了价格.

但多多少少是以结果论结果了.

本质是单一的厂商没有办法通过单方面的提价获得收益.

就像经典马克思的,社会必要劳动时间放在那,资本不可能获得超额利润.

某种程度上来说,这就是主义的必然内涵之一.

高度发展的生产力使得任何投机和搭便车都变得无意义,才从而实现的按劳/按需分配.

但从现实的角度来说,这还是一个需要解决的问题.

至少是在现阶段需要解决的问题.

国外价格上不去这个容易解决.

或者说本身是个伪命题.

因为出海的本质是国内利润率不高.

如果本身内需就足够了,那么海外也不是一个必须必然的选项.

所以从这个角度看双循环的话,重点还是在内循环的健康度问题.

国内价格上不去是经典市场理论框架下的问题.

完全靠随机自由主义无非就是一个三体问题.

要么是持续的乱纪元,保持现状互相厮杀红海.

要么是不定的恒纪元,像某些大型互联网平台公司动态寡头均衡垄断.

哪一个都不能说是一个合理有效的解.

那么有其他思路么?

竞争框架下谈这个问题的难点在于价格上不去.

所以利润总是有限.

而如果纯粹的把价格调上去,那么价格闯关时代的问题就可能重来.

或者就像现在的房地产限价.

行政干预使得价格硬化失去弹性,就会有一种诡异的僵持假死状态.

这种只能适用于需要冷冻慢慢处理的特殊case.

改开初期价格闯关的做法是通过提价的同时进行居民消费补贴的方式.

通过某种临时减少消费者成本的方式选取的一种过渡方案.

它的问题用西方经济学的凯恩斯角度来看的话,就是补贴在消费端.

然后通过这种价格提升来试图拉动促进经济发展,进而实际提高工资收入,以便后期补贴能够退出.

问题在于如果不能反哺提高收入,那么久容易陷入进退两难的局面.

补贴不可持续,不补贴企业可能又会有大面积的瞬时经营危机.

如果以操控消费或者增值税同时补贴的方式呢?

如果是提高增值税同时补贴厂商的话,那么可以实际合理地提高市场价格.

同时通过控制补贴容易微观和宏观上控制企业的淘汰数量.

但是因为成本通过消费者承担,所以这个涨价的选品和幅度就属于倾销进口国的问题了.

只能是针对一些本身单价不高对家庭整体支出不明显的品类.

如果是降低消费税的话,由于国内都是含税价格.

所以如果调整的话,可能有价格提高但是消费者不明确感知的情况存在.

但由于这属于一种终端/末端收税,所以能惠及的可能更多是产业链的零售端.

可能能够提高零售端利润率.

但由于市场因素,对于上有的生产端来说并不一定能够反馈到.

甚至于市场机制会造成零售终端会有更高的议价权从而反向促使上游进一步低价格产出.

而至于如果要增加消费税,那么显然要解决的不是这里提到的问题了.

增加消费税直接的收益是反映到税收和财政上.

间接一点到是影响价格.

可能是涨价,意味含税变化.

也可能是反向迫使生产进一步降价,意味终端消费能力排斥价格上涨.

但不管怎么样,结果可能都是指向由于消费者的逆向选择,而淘汰某些生产链条.

衍生的就是进口国成本压力的就业问题了.

所以现阶段可能更合适的是各种定向政策了.

GDP增长转型

本来想看下CPI和GDP的一些关系的.

但拉了下统计局的数据感觉不是很合适就算了.

然后顺手翻了几个其他数据.

GDP的增幅构成是从2012年开始,第二和第三产业大致都是45%.

之后是第三产业开始比例增加,二产下降.

到2021是大致三产53%,二产40%.

也就是从这个角度来看的话,近些年的GDP增长主要驱动是三产.

看人均支出拆分数据的话就比较有意思了.

2018年以前,从分类项目看,只有人均居住支出是逐年上升的.

像食品衣着消费通信支出都是逐年下降.

而医疗和教育在14/15年左右有个峰值增速,后来虽然下降,但相对以前保持了较高的增速.

2019年到2021年,整体支出平均下来的话是保持了之前的增长速度的.

食品衣服消费通信支出看上去似乎属于刚性支出.

在两年平均下导致是符合延续曲线的.

而居住只是保持了单年增长,也就是说疫情间隔的一年的增速完全抹掉了.

相对于前者更不具有刚性.

比较有趣的是医疗和教育支出,形式上类似于食品等一般消费类.

在2021年有一个报复性增长.

但从双年平均数据来看增速是出现了大幅度衰减的.

教育方面可能跟行业发展有关.

而医疗支出就比较耐人寻味了.

对应的人均可支配收入的话,增速是逐渐下降的.

并且对比消费增速的话,也是低于当年的.

所以这么看的话,近年来GDP的增长虽然是由于第三产业带动的.

但是从常规意义的消费角度来说,支出上并不都是集中在终端消费的增长上.

而且相比收入构成,如果换算比例的话,可能收入盈余比例是相对下降的.

这点可能作为掏空钱包的另外一种角度.

那么考虑现在第三产业和GDP的关系.

如果按照旧有模式的话,GDP的增长很大程度上依赖于消费.

而消费在这两年尤其是今年的疫情影响已经很难有所增长.

甚至于能保持水平已经不错了.

但是即使是延续旧有模式,但是从具体的消费构成来说也并不能说是健康的.

如果终端消费的增长不能够以主导比例增加的话,那么相对的流动性就相对地差.

那么理论上来说,如果乘数循环周期长,就意味着要达到同样的流通量的话,需要更大的上游支出来推动.

用市场的话来说,就是边际变得越来越小,增长的单位成本越来越高.

而收益相对恒定的话,增长自然是容易见顶的.

所以从这个角度来说,房住不炒说不上是一个好的解决方式.

但至少减少了一个路径依赖的消费资金流向问题.

就像虽然加息解决不了通胀问题,但至少提高了资本的投机成本降低了热度,一定形式上通过供给侧改革平衡工资和物价.

所以换句话来说,可能即使没有疫情,利用三产拉动GDP的方式也可能到了一个特殊的阶段了.

那么剩下的问题就是看第二产业了.

而第二产业指向的并不是直接的消费终端.

所以它的发展和繁荣与否可能跟三产带来的繁荣在消费者层面来说,并没有太多的物质上的改善.

甚至于由于服务的更多的是产业链的中上游,所以相对的下游和三产表现出一定或者至少相当程度的萎缩.

类似于之前收入和消费的非同幅增长.

如果说这个路线没问题的话,至少从GDP层面来说,是有可能保持一定幅度的增长的.

但问题在于支持发展第二产业发展的动力.

毕竟归根到底还是要转化为某种产品的.

当然,从相对一个时期来说,地区发展不均衡带来的基建还是能够作为一个消费端来支撑这种发展模式的.

再进一步地,做到跨国基建也能延长相当一部分时期.

所以从这个角度看内循环和共同富裕共同体,倒也不是没有道理.

只是发展带来红利可能不如以前的经验的预期.

数字人民币的问题

想着最近经济统计数据出来了,昨天打算翻翻统计局的数据.

但看财政收支也只更新了总数,子项目还没数据.

刚又瞄了眼,多了个总税收收入,但子项目还是没有.

就支出方面来说,跟去年数字是差不多的.

而收入大致增长了10%左右,看更新的税收总数,大致也就是税收增长.

所以从赤字的角度来说,不论什么算法这几年都是在下降的.

按照这个趋势,宏观上的计划经济应该这两年就成型了.

相对于现在越绷越紧的靠信用扩张的运转体系来说,倒也算是一个不错的转轨时间点.

尤其现在都在谈通胀和美联储加息预期.

通常意义的信用收缩是免不了了的.

但是如果从计划经济的收支管理上面来说,至少还没有非常明确的理论和实践数据来证明一定要考收缩才能解决问题.

当然,没有明确的理论和数据的另外一个问题就是能不能work的关键性问题了.

说回税收增长.

这个倒是可能比较有意思的部分.

因为从政策上来说应该都是各方面减税的.

尤其是企业所得税方面.

一来是经营景气度的问题.

二来是各种减免定向降低等政策扶持.

所以作为通常的主要税收来源来说,这块应该不会有太大的变动.

或者至少不是显见的对总税收的增长影响.

有一种不是没有道理的坊间段子就是主要是个税.

尤其去年一年的各种打击偷税漏税和原来模糊边界的税收比如电商相关行业的.

直觉上来说,直接个人偷漏补的税从税收量级上来说应该影响不大的.

倒是像合规化之后增补的税项倒是可能更合理一些.

毕竟缴税基数不一样.

当然,具体可能还得数据公布之后才知道.

而且以数据的粒度,也只是到大的税项而已.

但不管怎么说,财政准现收现付制应该算是成型了的.

那么接下来考虑的就是它的意义了.

经典信用拉动增长的立足点在于乘数和产业链条.

也就是所谓的基建拉动增长的理论.

越是往产业线的上游投入,那么根据每一个节点作为自由市场的商业互动参与者都会加上各自的利润点.

链条越长越复杂,这个额外增长点带来的单次放大系数就越显著.

再加上产业拓扑结构的复杂性之类的问题,循环放大.

但是它隐含的一个假设是投入都是能得到正回报的.

也就是链条是可以多米诺下去的.

而所谓的经济周期/经济危机的理论/现实带来的考量就是这是一个不一定的事情.

尤其在各种金融结构化下面,各种流转/信用期限的不一致带来的collapse.

显著的比如期现货交易的窗口差异等,由于时间的不一致造成的交割不能成立,从而上下游反推断裂的问题.

而解决或者规避的方式是利用诸如security之类的本质上没有什么区别的衍生工具去hedge.

实际上只是把存在的问题不断腾挪和分裂复制而已.

现收现付/不扩张能解决这些问题么?

可能想要解决的不是这些问题.

而是对信用扩张的约束.

在给定的资源配额下,只能根据现有的东西去做下一步部署.

在有多目标的时候,更强调对优先级的调度和预期展开.

所以它的一个直接后果可能是对突发情况的不太友好.

因为预期外的支持就意味着非必要情况下,需要对后续的安排做一个重新规整.

尤其在如果计划安排比较长远的情况,影响涉及面会比宽松信用的时机相对的大些.

毕竟在调整能力上空间没有前者高.

当然,前提是有严格或者是绝对的信用控制.

这个是财政支出层面的.

但是跟货币角度的信用扩张/紧缩并没有直接的关系.

于是,从货币政策的角度上来说,严格的赤字管理约束的是财政行为对货币政策的干扰/影响.

所以某种程度上来说,可能意味着货币政策会更独立化一些?

如果是这样的话,像新冠疫情这种情况,如果不靠行政力量倾斜,而是纯货币政策工具的话,有可能做到么?

毕竟像减税减负这类本质上是属于行政干涉的.

纯货币的话,是利率和贷款等调整.

但是以通常的认知来说的话,金融工具对于大多数中小企业来说,是不太友善和友好的.

尽管目前的风向是有一定的改进任务在这方面.

尤其是对于农业农村方向这个一直以来的难点区域.

而依靠利率的话,按照现有金融框架是需要各种衍生品市场配合流动的.

因为单纯的贷款利率控制能产生的效果并不明显.

尤其是对中小商户.

但是鼓励衍生品的话就是信用扩张的老路了.

如果不靠衍生品呢?

或者说可控衍生品.

也就是能够约束衍生品flaw使用的话,至少形式上可以减少固有问题的产生.

因为至少从目的和使用用途上来说是合乎预期的.

于是又绕回了数字人民币的问题了.

内循环

前几天看社科院的一个公众号在提奥派经济学的货币定义.

也就是非信用而是纯商品属性的货币定义.

按对数字人民币的普遍预期来说,数字人民币的场景方式可能是像NFT的中文译名一样,作为一种非同质化代币.

也就是说同一法币标价的数字人民币具有对应的锁定消费渠道,跨渠道交易会受限.

一个例子就是财政方面的公务卡账目开销.

账上的资金职能在白名单或者是具有相应标签验证的消费渠道流通,保证资金用途的可控性.

另外一个可能更通俗易懂的例子就是现在电商平台的优惠券机制.

给定优惠只能在特定店铺/活动/场景/品类下消费,而不是一个通用的优惠折扣.

这样的话,货币本身就是某一类渠道里个一般等价物,脱离的渠道就没有什么意义.

从结果或者说宏观上来说,就可以做到每一笔资金在可控的范围内流通.

以央行或者说货币政策的角度来说,像小微企业定向贷款和专项贷款之类的,在技术上也有可能做到无人自动监督的一个效果.

而且本质上来说,它并不完全排斥信用理论的货币说和工具链.

上面央行的例子本质上也还是可以做信用扩张/基于信用框架来做的一个措施,但粒度控制上更有明确的操作点.

本质上来说,这就是一种计划经济形态.

因为不仅结果可以用量化考核,实现方式也可以在某种形态的量化框架下约束实现.

另外一些观点就是对于信用货币这个理论本身的一个,可能说是攻击点或者说不足点的论证.

以信用定义为基础出发的货币观念以及基于此产生的财政货币手段本质上都是依赖于信用扩张的.

或者至少是某种形态的杠杠的.

也就是通常所说的赤字驱动.

抛开政策场景, 本质上就是利用远期的一个合理或者不合理的估值回报折现来作为当下消费支出的一个依据.

基本假设是不会default,并且发展预期是在偏差允许范围内的.

这个初看问题不大.

因为只要保证不会违约和预期折现的杠杆率不会太离谱.

但实际上的问题是,这种预期折现不是一次性的.

而是一个没有尽头的叠加重复计算过程.

什么意思呢.

比如t年折现未来t+n年的增长预期作出当期估值,并以此作为ROI依据部署各项细节.

接着t+1年的时候按照同样的思路折算未来n年内的增长.

但是t+1年本身的realized的基础就是t年的一个预期折算.

所以这里实际上就是存在着某种形式的重复乐观预期.

当然,这里可以通过一些数学和规范标准来降低这种不合理的重复计算.

但本质上来说,t+1的结果是隐含/基于t年的预期做的一个计划.

而每一个t都是之前的t的一个递归隐含依赖.

所以,形式上,这可以是一个完全随机的过程序列.

而在经济景气的情况下,t+1的预期通常会有着更积极的依赖反馈.

也就是说会存在类似于某个正系数的放大效果会更明显.

这个的结果之一就是所说的通胀率表现.

也就是一般景气情况下的认为的通胀率保持正向增长积累的一个缘由.

所以,按照这个思路,通胀是信用货币框架的一个隐含的必然结果.

而通胀的一个外在形式或者说具体表现就是物价的增长.

或者稍微严谨一些来说,就是商品价格相较于货币价格的溢价增加.

也就是单位货币计价购买力的下降.

于是这里就有了另外一个问题.

计价购买力的下降,和实际的供需关系是没有直接挂钩的.

也就是说,1单位货币能买到的商品的缩水,跟市场上是产品过剩还是供应不足是没有直接关系的.

这也就是为什么会有所谓紧缩型通胀的说法.

因为它的产生本质上跟供需关系是没有直接联系的.

通胀是信用预期折现不合理叠加的一个结果.

这里带来的第二个问题就是市场上商品价格的形成就变成了一个复合结构.

一个是直接的市场交易平价,

另外一个就是通胀带来的实际货币购买力水平影响.

一个直观但可能不太合理的通俗解释就是.

在做商品货币定价的时候,除了需要考虑当期的供需关系之外,还需要把通胀考虑将来做一个综合计价.

这样带来的一个极端结果就是可能商品供应不足,按照一般供需理论框架是应该价格上涨的.

但是通胀/通缩带来的综合计价之后,商品的货币价格可能反而下降.

这个理论上来说,就是的货币价格成为了一个无用的宏观量.

进而与此挂钩的各项指标都存在一定程度的不可解释/无关性.

于是如果考虑非信用基础的货币观念呢?

信用货币的弊端在于现值折算带来的不合理叠加影响.

那么如果采用类似现收现付的即时交易定价呢?

也就是前面所说的类似数字人民币的NFT化.

形式上来说,就是把一个大而全美的信用货币体系拆分成由各个不同子流通领域独立运作的信用货币体系.

类似于container化.

把整体的叠加风险sandbox到各个独立渠道.

这样的话,至少形式上是可防可控的.

因为特定渠道有着更单纯和更模式化的交易patten.

在监管方面和流量治理方面或由更多的工具化选项.

实际上来说,之前的粮票饭票乃至于现在的汽车号牌指标等,都属于这个范畴的东西.

一种计划性流通的方式.

尤其像汽车号牌这种.

介于自由流通和受限流通之间的一个区间.

以及像外汇方面的离岸和在岸人民币的区别.

它的问题可能在于国际流通上面.

大多数国家应该还是主要以经典信用货币为基础的.

当前的现状是疫情以及长时间的宽松政策累计的inflation问题.

用现在的话说就是great inflation.

尽管现在有加息和收紧的趋势,但是市场上商品的价格形成的双要素机制决定了流通交易并不能够被有所影响.

也就是说,不管紧缩还是继续宽松,对于价格角度的inflation来说,可能都没有丝毫影响.

商品价格可能还是会处于一个高位.

因为前期的宽松把价格inflat到一定程度.

imply的就是每一个商品的上下游都有着着这种内生的inflation.

反过来说,就是成本已经discount了景气时期的增长量.

而属于一个严密产业链条下的现代经济是不太可能从单个节点的自主成本降低来解决的.

也即是说,成本的降低几乎不太可能主动顺利的发生.

进而价格不太可能会有所降低.

所以金融危机差不多就是一个不可避免的共识.

在成本不会有大的改善的情况下,会首先出问题的自然就是现金流和利润不足以支持韵味的那一部分.

这样的话,某种程度上来说,疫情造成的停工停产可能反而是一种保护措施.

因为降低了潜在的成本支出.

延缓了企业链条的退出.

更进一步的,如果疫情结束,或者说马上恢复正常的工作生产.

但是因为停工带来的收入降低,生产的恢复理论上造成的反而是立即的生产过剩.

叠加消费本身的衰弱,可能反而进一步加速经济的奔溃.

毕竟相比于停产,投入生产会产生更大消耗,而又不能够得到相应的收入回报自然就是一个更为恶化的场景.

这么想的话,内循环就是另外一个比较有意思的理论了.

一些数据

拉统计局的发电数据看了下.

2021年8月全国7385.5亿千瓦时.

用过去36个月的数据肉眼forecast一下的话,大致是会比去年同期增加500亿千瓦时的样子.

而按照往年的话8月大致会是一个峰值,9-10两个月份会有一个周期性回落,12月的时候大致会跟一年的峰值相近.

所以如果安500亿千瓦时算的话,应该会是在7800亿千瓦时附近的.

另外一组数据是各类发电的构成.

核能风力大概各自在5%左右.

光伏太阳能虽然今年单比是成倍的增长,但也只占2%多一些.

大部分还是70%火力和18%水力发电.

所以总的来说,电力的构成还是以火力发电为主.

然后同样的看原煤产量数据.

2021年8月的产量是33524万吨.

看数据的话,这两年是某种程度上负增长的.

但大致还是在3w万吨的水平上.

那么一个问题就是,如果按500亿千瓦时的同期电力增幅需求的话,对应的需要多少煤呢?

在考虑全部由火力发电提供的前提下.

翻内蒙华电的2020年度报告.

年发电量是330.85亿千瓦时.

同期发电成本是120亿.

拆分的燃料成本70亿.

另外一个就是主营业务另外一项的煤炭收入.

实现营收平均单价是293.14元每吨.

假设其中的燃料成本就是煤炭成本的话,折算下大致是每亿千瓦时需要7.2万吨煤.

500亿千瓦时的话,就是需要3600万吨.

也即是大致占原煤产量的10%左右.

同样的,如果用这个数据折算8月发电量中的煤炭消耗的话.

对应的就是3.7w万吨左右的原煤,大于当期原煤产量的3.3w万吨.

类似的,如果按3.3w万吨计算发电量的话,则大致会在6651亿千瓦时的水平.

这个大致等于2019年数据的峰值.

考虑如果省份按照火电自给率来计算的话.

缺口比较大的省份是 江苏福建江西湖北广西四川.

如果把缺失数据认为是本身不产煤考虑的话,江苏浙江福建湖北广东四川云南.

两者做个交补,比较瞩目的省份就是浙江和广东了.

再一些比较不是那么权威的数据.

2021年8月进口煤炭2805.2万吨,同比增长35.76%.

换算一下就是大致增长1k万吨.

对比500w预期吨话,倒也是有空间.

另一份也是不那么权威的数据是炼焦煤进口渠道数据.

2019年全年主要依靠蒙古和澳大利亚进口,分别占45%(3377万吨)和41%(3094万吨).

2020前10月分别是1972万吨和3512万吨.

这么看的话,很多事情就比较微妙了.

从电力构成上来说,清洁能源尤其光伏是还有比较长一段路要走的.

即使不是不切实际.

而鼓励水电的发展,某种程度上来说,可以算是一种中短期的权宜之计.

毕竟相比于光伏的效能和对应的电力构成规模来说,水电本身的规模和效能还是相对实际一些的.

但考虑到实际的投入周期和生态影响.

尤其如果考虑气候变化因素的话,某种程度上来说不确定因素可能并不比光伏少.

火力发电的话,至少短期内比例上是不太会有什么可见变化的.

也就是说在原材料需求上压力还是比较迫切的.

加上如果考虑预期和周边的产业诸如新能源汽车等因素,电力需求和资源产出本身以及其他政策目标因素的综合影响.

倒像是个越来越无解的局面.

毕竟目前就属于勉强可堪的局面.

定向

前几天的一个随想.

大意就是BTC的单位价值,对于不同时期的产出单元应该是不同的.

因为用马克思的剩余价值角度来看的话,后期BTC的算力投入是比前期大很多的.

在假设算力成本没差别的前提下,由于投入不同衍生的结果价值自然应该是不同的.

然后这里反过来的一个点就是现代货币理论的一些东西.

现代或者说西方经济学的一个重要概念说信贷.

信贷是一种对货币流动性加速的一个发明.

在没有资产负债表概念之前,交易是当场结算的.

而借贷的产生衍生出的信贷实际上就是一种异步就算.

信贷/credit则是在此基础上的进一步泛化.

如果把借贷作为是一种被动债务产生的话,信贷则是相对主动产生的.

主动就代表一定的主观性.

比如贷款评估的时候,一个资产对应的货币量是多少,这个本质上来说是非常主观的.

因为逻辑上,这个只需要借贷双方认可接受就行.

跟实际上或者说第三方认不认可没有关系.

所以一个东西,A认为能借/贷10,B认为能借/贷10w是不矛盾的.

但是把这个债务打包作为资产进行二次或者次级交易的时候,引入的是一个新的第三方.

理论上来说,只要这个新的第三方C认可,交易也可以进行下去.

以此类推地,可以到N.

问题在于这种基于主观性互相认可的匹配具有相当的随机性和不效率化.

因为撮合具有相当的随机性.

所以为了便于流动和转手,需要有一个市场存在.

而市场的构成是对于某个规则有明确认可度的个体集合.

目的是减少撮合交易的摩擦或者是匹配难度.

也就是说,市场内的个体需要对交易的物品有基本的定价共识,从而减少不必要的重复价格互认过程.

于是就有了各种估值模型.

所以本质上来说,一个或者说一类交易品的价格形成过程更多的是一种consensus.

参与个体的一种群体默契或者说潜规则认同.

模型或者公式的正确性理论上来说,并没有什么实际价值.

一个简单的例子即使股票市场的不同公司估值模型.

拿某中止上市的某集团来说,会有以科技公司估值和以金融公司估值的市值差异.

这个的字面理解就是不同的公司类型有不同的估值模型和方式.

因为不同行业的公司有着不同的经营模式和现金流/盈利模型.

而之所以需要有不同的领域模型来解释和推算是因为如果按照纯粹的盈利/收入/分红能力来price的话,有些公司是没办法有正的价格的.

比如众所周知的互联网公司,在初期可能是没有盈利能力的.

活着更一般的,没有盈利活着弱盈利能力的公司,是没办法有一个让人舒服的价格的.

即使不考虑市场交易对价格促成的影响.

单纯就一个新上市公司如何估值来说的话,如果它没有盈利能力是不是就不能有一个价格了呢.

这是合理但不feasible的.

因为证券化就是为了融资,而需要融资往往就是因为缺乏当前的现金流.

所以,如果按照这种合乎逻辑但不实际的思路的话,证券市场就是自相矛盾的存在.

因此需要有一个默契的共识,来促成交易的表面合理性.

对于已经有类似已经上市了的公司,就会有按照现有公司的一些数据做基本forecast得出的估值方式.

intuition是既然同类在现今市场上按照这个行成逻辑有这个现实价格,那么通过类比自然能逻辑上合理地得出一个预测当然值.

这个看上去解释的过去的就是所谓的市场共识.

它不一定需要正确,但是需要是大家默契接受的评价标准.

之所以说不一定正确是因为,即使模型数据能吻合,但是实际上这个是长期市场交易撮合形成的价格.

代表的是过去特定历史时期的特定历史事件和市场情绪构成.

这个并不代表将来新公司能有相同或者类似的发展机遇和路径.

所以,本质上来说,这是一种默契的对诡辩的普遍接受.

毕竟在一定程度上make sense.

既然价格/模型的形成是在特定场景下的特定自我说服的话.

那么带来的一个问题就是,价格对表的货币当量.

但是,价格的形成因素又不具有相对可比性,但却能有有具有可比性的货币数量来互相衡量.

这就比较有趣了.

一个可能稍显复杂但是可以说明的例子就是不同的crypto currency之间的价格问题.

它们都可以跟现实法定货币做兑换.

同时每个crypto又有自身的相同/类似或者不同的产生机制,和对应的各异的波动性表现.

另一个例子就是更一般的任意两个商品的价格对比.

本质上来说,它们都是不可比的.

但是,通过或者这种一般等价物使得交易可以促成.

问题在于此时的货币作为一般等价物的合理性.

最初的等价合理性在于点对点之间的peer认同.

次一级的是公共市场的参与者内部间的consensus.

一般的认同共识则是基于日常的广泛生活交易串联穿插起来的.

比如市场A的共识对于市场B是没有意义的,因为B中的个体不需要A.

但是AB可能需要一个共同的C市场的需求,所以他们有了共同的交集和货币流动.

到这里的话,另一个有意思的推论就是.

当A的generate的量或者速率/成本低于B的时候,在通过C交易的时候,A就B有着货币产生效率上的天然优势.

比如A市场的单次交易能产生X数量的货币利润,而B内的对等交易只能产生0.1X的货币盈余的话.

在共同市场C上,A对B就有绝对的货币量优势或者说购买力优势.

所以,这就是基于信贷的货币理论的一个必然结果.

它实际上抹去了一般等价物的基本先验,而只保证的相对/有限/limited等价的存在.

另外一个问题是记账方式带来的危机周期性.

因为基本的逻辑都是延迟结算或者说option运作.

在假设vest/realize没问题的时候,资产负债表是可以配平的.

但是如果中间环节有问题的话,自然就会有不对成的情况.

而不对称的结果就是账目上的货币湮灭/消失.

当维持系统运转的货币量出现流动性或者说根本性的数目缩减的时候,自然是不太期望能够继续正常运行的.

虽然理论上,可以通过同样的合理虚构填充这部分流动性和数值,也就是通常所说的干预手段.

但前提在于能防止账目的进一步崩坏和没有其他新生的账目问题.

而这点事没办法保证或者说不可能的.

因为总存在考虑不到的链条节点.

于是表现出来的就是必然的周期性.

所以似乎信贷是一个可以解释很多事情的东西.

它的根源在于对一般等价的模糊化处理.

或者说没有一个相对明确的定义.

因为它的等价概念衍生于一个行为,也就是交易本身.

而跟交易涉及的标的物是没有什么关系的.

从形式上来说,交易物本身甚至可以不是实际存在的.

比如信贷自身.

那么马克思的一般等价定义呢?

它基于的是所谓人类劳动.

这是一个相对明确的实体或者说概念定义.

但是它的问题在于.

一个是本质上来说,它是undefined的,不同商品的无差别劳动是不可测量的.

在实际运用中,它的量度还是通过市场行为来观测的.

也就是说实际上并没有解决模糊化这个问题.

或者说至少没有直接地解决.

另一个是对于现存的信贷行为,它是解释不了的.

因为即使套用框架,你也没办法将一个未发生的事情做无差别劳动计量.

至少,不能解释估值概念/框架.

但是它提供了一个思路.

就是不再以交易作为货币一般等价的概念基础.

这里带来的一个概念可能就是货币政策可能不再以量,或者至少不再最终以量的多寡作为最终评价/衡量政策效果的标准/结论.

因为量的概念在不同的交易当中是不可比的.

反过来也就是说,在不同的渠道,不同的量的干预/扭曲程度/方式是有不同意义的.

新资本主义

看了下美国2019的一些数据.

收入中位数是3w美元.

80分位的话,应该是在6w美元左右.

那么两千美元的stimulus大致就相当于中位数3/4个月收入.

80分位2/5个月收入.

也就是说如果只是当作一个缓冲区看待的话,时间不超过一个月.

以总人口300+million算的话,这项的开销656 billion.

即使按收入统计口径的人口算的话,200+million的人口开销也在458 billion.

差不多是GDP的2%-%3.

所以某种程度上可能可以理解为一种提前兑现或者说维稳的措施.

作为对于GDP增长率的预先兑现/对冲.

只是可能并不是很有效率.

考虑minimum wage.

之前是7.25.

按照正常一周五天每天八小时算的话,年收入大概是1.5w.

根据2019年的数据,这个比例大概有60m,在收入统计口径的人口的26%左右.

按总人口比例的话,18%.

提高到15刀的话,差不多就是3w美元.

也就是2019年的中位数收入数字.

一个不太恰当的理解就是把原来30分位的生活水平拉到50分位的位置.

假设这15刀的增长差额以某种形式的政府补贴替换的话.

大致是970 billion.

是2k美元stimulus方案的2倍.

但同样但思路就是,如果不是补贴7刀,而是补贴一半的话.

就是3%的GDP和20%的收入水平提升的决策关系了.

另外一个数字是证券市场.

2019 US Stock Market Value总值是37,689 billion.

2018年的值是30,102.

也即是说以市值计算的话,一年增长是25%.

到这里的话,这些有些相似巧合的数据就变得有些意思了.

理论上来说,市值增长能够兑现的话,那么对于财政补贴需求的资金来源就没有什么太大问题的.

因为占比不过是年增长的11%左右的程度.

所以从这个角度看川普不惜一切代价保证券市场的手段也不算是没有什么依据.

毕竟证券市场的一个特征就是非线性的.

市值的变动并不存在一个双向的必然的量级关联关系.

那么它带来的就是一个发展或者说策略的变化方式.

传统的国别或者区域之间的经济相对性是通过贸易来实现的.

买卖之间的差额积累,以及衍生出的进出口差额成为贸易双方经济地位的一个区别实现方式.

所谓的低买高卖的商业逻辑.

它底层依赖的一个是供需的差异化.

也就是互通有无的关系.

另一个是成本的考虑.

即在双方都有的情况下,一种择优选择的方式.

两者的一个共同点就是,确实地存在竞争与合作的关系.

但是如果切换成金融市场的话,就是另外一个方式.

它其实并不依赖与参与者之间的实际联系和依赖关系.

因为运作的核心机制是套利.

一个相对极端情况但是有现实基础的就是,即使一个东西本身是没有什么具体价值的.

但是基于某种市场的共识,它的交易依然能够存在.

也就是使得套利空间存在.

那么反过来说,金融本身是可以不依托于底层的实际贸易交往存在的.

更近一步的,即使没有直接接触关系,在金融市场依然能够以某种方式促成套利的存在.

从而使得资金和资本产生流向.

一个理论上的形式就是,以殖民的角度来说.

一方可以以金融的方式转化/掠夺/占有/享受另一方的产出.

且相对地,最终并不支付任何成本.

所以某种程度上来说,这可能是比制造业全球化更为隐蔽和优势的一种殖民方式.

金融的全球化并不需要特定的标的物存在.

所以除了禁业风险之外,几乎没有什么其他地缘性的问题存在.

一些猜想

之前谈过一点离岸人民币的想法.

说谈其实也说不上,只是一个发散的猜测罢了.

当时的考虑是央行有回收离岸人民币的动机.
需要回收冲减超发的货币,让通胀率回归真实水平.

现在再翻出来考虑的化,可能还有加入SDR后的一些考虑.

之前也说过,某种程度上来说,离岸人民币是一个历史包袱.
算是一个制度和管控跟不上经济发展造成的问题.

谈汇率市场化的话,那么这个市场里就至少存在这个央行所无法直接施加影响的地方.
因为交兑渠道和价格是在一个相对自由的市场.
某种程度上来说跟一般的商品市场无异.

如果要市场化,尤其加入SDR,央行所谋求的应该是对人民币的控制权和调控能力.

完全市场化的话,当然实际上抹去离岸市场的存在价值.
但带来的后果是失去了一道经济上的防火墙.

也就是直接带入到世界经济的变化要素里.

这个对于谨慎的中国来说,是一个充满变数的环境.
因此,至少在没有充分的把握/控制能力之前,这个大概不会是一个方案.

那么,市场化/自由化的动机是什么呢?

自然是为了可能的更多和更方便的资本/杠杆来带动中国的经济.

于是,如果不能一步到位地市场化的话,自然的思路就是尽可能地去除不确定因素.

其中一个因素就是离岸市场.

离岸市场的一个问题是离岸人民币的流通性问题.
这个不参与到国内的流转,但毕竟是发行货币.
只是从某个流通环节开始突然从基础货币里消失,但实际影响还在.

另一个问题是离岸交易对央行人民币标价的浮动影响.
也即是在一定程度上来说,即使央行坚定一个定价.
但是因为存在离岸市场的自由交易和套利动机,其价格也可能不得不跟设定的价格产生一定程度的便宜.
弱化了央行对人民币的调控能力.

如何消灭这个因素呢?

直接的思路就是让这个市场消失,或者影响最小化.

离岸市场能产生影响的根本在于有人民币存量.

如果这个存量不存在了,那么自然就没有这个市场以及没有其对应的影响力了.

所以,如果从这个角度考虑的话,前段时间人民币贬值也就不难理解.
需要抛售美元来买入离岸人民币,从而加强对人民币的定价权.

作为代价的外汇储备和对应的汇率风险呢?
美元储备下降不会对人民币的实际价格产生影响么?

历史原因人民币的国际估值基本是通过美元外汇储备来支撑的.
主要是早期中国并不具有可靠的国际信用背书,以及足够的经济后盾作为支撑.

而现在这个原因继续成立的理由可能并不那么坚固了.

离岸市场的存在本身在侧面就证明了人民币在国际市场的一定影响力.
毕竟有了交兑需求也就证明了人民币已经某种程度上被接受和认可.

另一个方面加入SDR本身也是一种世界范围的肯定和认可.

所以,一定程度上来说,外汇储备的下降对人民币信用的影响,长期来看有限.
短期内有汇率波动也是正常的.

毕竟,交易和宏观趋势是两回事.

但在一个相当的时期内,人民币贬值是一个比较确定的事.
毕竟,短期内,对人人民币的估值应该还是跟外汇储备挂钩的.
这个共识模型不改变的话,作为代价贬值是必然的.

以及对应的,离岸市场的交易买入也会在一定时期内拉动央行的定价,这个也是难免的.

而对于经济的影响来说.
即使央行完成了这个绞杀行动,那么也还是需要有一定的时间去消化这些人民币的.

所以,估计可以预期之后会有一段偏向紧缩的货币政策来消化和修正流通的影响.

货币收紧的话,经济会如何?

一方面的表现应该紧缩下的高利率.
另一方面就是随之而来的流通速率的降低.

流通不畅基本上就等于衰退了.
因为乘数效果已经因为速率的降低而大大减弱,所以对这个周期内的货币流通数额将打个折扣.

存在不影响流通速率而又保持高利率的情况么?

流通的源头在于一些上游企业的效益变化.
而高利率的负面作用在于企业举债成本的上升.

所以,某种程度上来说,寻找的是一种保证上游企业效益,同时又不会对造成对企业的巨大债务成本.

于是考虑两个词.
供给侧改革和金融创新.

把前者理解为效率优化,后者理解为新型债务方式的话,似乎也没什么不对.

效率优化理解为并购重组和淘汰落后产能的话,某种程度上来说跟十几年前的国企改革没什么太大的本质区别.
后果自然也可能没什么太大异同.

所谓的阵痛是难免的.

而且但从人员考虑的话,某种程度上来说也可以为一些下游链条里提供一些转型劳动力.
毕竟,以现在的人口流动能力来说,至少可能在一定程度上做到一些人口分布的调整.
以及随之产生的劳动力变化和可能的地方经济模式改变.
想想城镇化这个词.

至于新型债务.

可能是企业融资的新方式.
也可能是新的融资渠道.

形式可能是不太喜闻乐见的A股市场股权推动的融资,也可能是各种民间渠道的资金拆借.
本质上是在收紧银根的同时,疏导和劝诱社会的闲散资金充当流动性的激素,补充/填充高利率带来的融资成本问题.

当然,即使这些都是对的.
那么带来的一个自然的问题就是,实际上的货币紧缩,但同时又对资金进行针对性流向调整.
结果自然是相当一部分的资金进入生产领域,而消费领域的流动性需要一定滞后的时间才能被传导到.

而且如果在一定时期内没有带动起想要的流通效果,也就是消费严重滞后的话,反过来自然就会对上游生产产生负面影响.
极端情况就是消费停滞带来的饥饿式的产能过剩.

所以可能时间点的掌控和对流通的反馈敏感度更为重要一点.

还有一些乱七八糟的猜测是关于港币.

港币的一个思路是自从股市去杠杆之后的沪港通套利行为.
这里面一个是股市本身的套利,一个是夹杂汇率因素的套利.
尤其后者在最近这段时间尤为明显.

这里面除了常规的股市交易价差之外,还隐含了一个港币和人民币的通道.
而港币本身是跟美元挂钩的.
所以,逻辑上来说,应该是存在一个人民币跟美元的套利行为.
只不过桥梁是通过港币,而不像离岸市场那么直接.

于是想想港币的波动可能就有迹可循了.

而因为港币还是确确实实的以美元储备为支撑做锚定的.
所以如果央行继续目前的离岸打击策略,相信港币脱钩美元挂钩人民币的日子不远了.
毕竟,到时可能已经没有足够的资本锚定美元了.